（报告出品方/作者：国金证券，张敏敏）
16-18涨价复盘及本轮预判
速冻食品
成本端影响
以安井食品为例，安井主要生产速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）、速冻面米制品和速冻菜肴制品。公司披露的成本构成中原材料（生鲜肉类和粉类）占比较大，其中鱼糜、鸡肉、粉类分别占约30%、27%和14%，其余是牛肉、猪肉、香精和包材等。
上游大宗价格上涨，传导到生鲜品类大约在年下半年。占速冻食品成本最大的生鲜肉类和粉类在年下半年价格出现非季节性上涨。
鱼类：根据统计局全国个农产品集贸市场鱼肉价格调查数据显示，年12月-年2月，草鱼、鲢鱼、鲤鱼、带鱼价格涨幅2%-6%之间，平均涨幅3.94%。排除春节前后农产品季节性因素影响，年3月草鱼、鲢鱼、鲤鱼、带鱼价格同比分别上涨4.8%、7.42%、5.19%、3.17%，平均涨幅5.14%。此后，带鱼价格一路上涨，而其他湖鱼价格相对平稳。
肉类：全国鸡肉批发价年9月-年11月从12.97元/公斤上涨至20.49元/公斤，涨幅近60%。全国牛肉批发价则在年8月年12月，从53.02元/公斤上涨至60.32元/公斤，涨幅近14%。
淀粉：受小麦在年、年两次上涨影响，淀粉作为速冻食品火锅丸中的第三大主成分，-年中旬价格稳步上涨，区间涨幅达3.38%。
提价传导复盘
速冻品原材料价格上涨区间主要为Q3至Q4。以安井食品为代表的速冻食品公司在原材料上涨一年左右，于年Q3进行提价。
速冻品公司因原材料占成本的占比高，且要求一定的新鲜度，食品类原材料涨价对其业绩影响较大且迅速。
安井食品在提价当季（Q3）及下一个季度营收同比增速较快；提价叠加原材料价格短期回落，毛利率于Q4轻微修复，但仍不足以覆盖二次成本上涨带来的影响，整体毛利率在年Q1-Q3处于下降趋势，自Q4开始逐渐修复并稳定在28.5%附近。但安井食品作为行业龙头整体毛利率变动幅度较小。毛销差方面，虽毛利率受影响，但得益于龙头提价后同时实现压缩销售费用率保持利润空间，毛销差相对稳定，提前在Q2改善。而原材料价格回落时，毛销差实现较高水平，连续7个季度毛销差在14个点以上。释放提价盈利空间。
相比而言，海欣食品的毛利率受原材料价格影响较为剧烈，期间最大跌幅达10%，后续也未能修复至涨价前同期水平。
结论：因速冻食品原材料相对即时性原因，原材料价格上涨对其业绩影响较为迅速，在成本端价格上涨的一个季度内业绩指标就反应其受损。同样的，在原材料价格回落的一个季度内，报表端就反应其好转。速冻食品上一轮在原材料涨价四五个季度后提价，因原材料处在持续向上通道，产品提价幅度并不能完全覆盖成本的上涨。而龙头公司比如安井食品能在提价一段时间后压缩销售费用率，使得在成本端回落时，释放提价利润空间。而议价能力较弱的公司较难通过提价来维持毛利率和业绩。
股价表现复盘
因上游原材料价格持续上涨，安井食品的股价短期受提价影响较小。而在提价一个季度后，小麦价格大幅回落，鸡肉价格短期回调情况下，股价开始上涨，随着Q2开始毛销差持续好转，股价有一个半年左右的上涨。H1安井股价上涨幅度超过60%。
调味品
成本端影响
以海天味业为例，调味品的原材料含大豆、白砂糖、味精、盐、包材（玻璃、塑料、纸%%箱）等，其中大豆（18%）、白砂糖（14%）、玻璃瓶（12%）、塑料瓶（12%）占比较大。
大豆：大豆价格在年5月-年8月上涨，区间涨幅4.94%。豆粕价格在年2-6月、8-11月经历2轮上涨，价格涨幅为39.78%、12.1%。
白砂糖：从年1月的10.7元/kg上涨至年5月的11.5元/kg，涨幅7.5%。糖蜜（安琪酵母主要原材料）：在年2月-6月价格涨幅22.1%，此后直到Q3都维持在相对高位。（报告来源：未来智库）
玻璃：浮法平板玻璃市场价从年4月的.7元/吨上涨至年12月的.1元/吨，涨幅32%。此后至Q1均维持在较高水平。塑料：PET塑料的价格在年7月至年8月间上涨了53%。
提价传导复盘
调味品公司提价主要发生在原材料上涨3个季度后：海天、中炬原材料在Q2-Q4上涨，普遍提价发生在Q1；安琪酵母原材料涨价发生在Q2-Q3，提价发生在Q1。受大豆、盐、包材涨价影响，调味品公司提价幅度多为5%-10%。
调味品营收、净利增速在提价后快速上升。海天味业Q1提价，Q1-Q3营收增速相较于同期高出10个百分点，净利增速则持续4个季度增加。中炬高新Q1营收同样高增。恒顺醋业也在Q3、Q4营收、净利高速增长。
盈利能力各有不同。自Q2原材料涨价起，调味品公司毛利率迅速下降，延续1-2个季度。海天味业受影响最小，Q2-Q4仅下降1.6%；中炬高新受影响最大，Q2-Q4下降3.23%。
龙头提价对盈利能力有正贡献。恒顺醋业于Q2先行提价，提价抵挡了部分毛利率下降，但因提价幅度过高（10%），下游传导并不顺畅，导致毛利率和毛销差在年下滑。而海天和中炬在Q1提价后，毛利率和销售费用率均往上走，随着年下半年原材料价格企稳回落，公司销售费用率下降，提价释放利润。
结论：调味品公司在上游原材料涨价后一个季度毛利率下行，三个季度左右提价，提价后毛利率迅速改善，但销售费用率也随之增加，整体毛销差在原材料企稳回落后较快好转，提价带来利润释放。
乳制品
成本端影响
乳业直接材料成本占比约85%。根据燕塘乳业招股书，成本中原材料占比84.42%（光明乳业85%）。直接材料中原料奶（41%）、奶粉（24%）、包装物（23%）的采购占大头。
奶价：由于长期价格低迷导致减产，全球原料奶价格在年下半年出现较大涨幅；同期国内玉米、豆粕等饲料价格提升，原料奶收购价止跌。根据我国农业部数据，我国主产区生鲜乳收购价格虽具有一定的季节性，但在H2显著提高达到3.55元/公斤。海关总署数据显示，年全年我国进口原料奶平均价格增长49%。
包材：包材的上涨或为更重要的影响。主要包材瓦楞纸、玻璃等价格在-年间均上涨。其中浮法平板玻璃在Q2-Q4上涨32%；瓦楞纸在年8月至年2月、年6月至11月期间分别上涨25.3%、34.6%，并在之后继续上涨。
提价与传导
在生鲜牛乳和包材价格上涨2-3个季度左右，乳制品企业燕塘乳业和三元食品选择提价。
因本轮更多是包材、能源等价格上涨，二线乳企提价能力不强，整体提价不能覆盖成本端的上涨，对业绩正贡献不大。原材料涨价对业内各企业盈利能力的影响在Q3-Q4集中体现。净利率来看，Q4伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业净利率分别同比变化-1.99PCT、-0.53PCT、-1.09PCT、-1.19PCT。毛销差来看，Q4伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业净利率分别同比1.04PCT、-6.59PCT、+0.78PCT、-5.73PCT。随着玻璃、瓦楞纸进口原奶等价格于年底开始回落，各公司盈利能力从Q1开始好转。
股价复盘
燕塘乳业股价短期受提价事件提振，短期快速上涨，但整体提价对两个公司股价影响都不大。
本轮提价转导预判
本轮成本端包材上涨幅度大于上一轮，生鲜乳收购价于年6月开始上涨，叠加包材以及上游能源运输等成本上升，乳制品企业提价反应较上一轮快速。相比上轮成本端涨价2-3个季度后乳企提价，本轮蒙牛伊利提价时间提前到原材料成本上涨1.5个季度左右。
上一轮乳制品的提价未能反映出较好的价格传导。但我们认为，本轮乳制品提价目前处在上游原料奶价格相对平稳，包材价格虽尚处较高位置，但在目前重视健康增加奶制品摄入的大环境下，整体白奶的消费量有望较大幅度起来，健康意识加强下，乳企的折扣率和竞争有望下降，销售费用率有望压缩，原材料价格回落时，提价将使得优质乳制品企业释放更大业绩利润。预计原材料上涨带来的压力能在明年上半年逐渐缓解。
休闲食品
成本端影响
以青岛食品为例，公司主要原材料为面粉（26%）、白砂糖（14%）、花生仁（13%）、花生油（8%）、辅料、包材等。
小麦粉价格分别在在年10-12月、年8-12月上涨3.13%、2.45%。葵花籽价格在-年均处于元/kg高位，年1月开始下降，价格降幅为18.75%。土豆价格在年9月-年1月上涨34.78%，年9月-年2月第二次上涨24.13%。（报告来源：未来智库）
提价复盘
大部分农产品价格在Q3和Q2经历两轮涨价，平均涨价幅度为10%-30%。沃隆、洽洽等食品公司于年发布涨价公告，价格涨幅区间为3%-15%。
饮料
成本端影响
市面上常见饮品的原材料主要为糖、浓缩果汁、各类坚果（如核桃、花生、杏仁）、食品添加剂、色素等，包装材料主要为马口铁（易拉罐包装主材料）、PET等塑料。白砂糖年1月-年5月涨幅7.5%（图表15），核桃仁年2月-10月涨幅近50%。锡（马口铁的主要原材料）年12月年2月涨幅6%。PET塑料的价格在年7月至年8月间上涨了53%。
提价复盘
年1月，受前期原材料涨价影响，青岛食品和康师傅对旗下部分果汁茶和饮料进行小幅提价。
年全年，原材料涨价导致康师傅和承德露露营收、净利增速均为负。Q1康师傅提价，Q2公司营收和净利均有显著涨幅，但是持续时间较短。
总体而言，原材料涨价对于部分饮料公司毛利率影响持续时间较久且影响力较大。、两次涨价区间内，承德露露毛利率显著下降10%，一直到Q2才恢复正常水平。康师傅一直保持规律的季节性变动，对毛利率的控制能力较强。
-年，康师傅毛销差随着原材料涨价大幅下降，年公司提价后，毛销差在Q2-Q3扩大了5%。两公司均在年增加了销售费用，但是承德露露公司由于业务较为单一，毛利率改善速度较快，因此盈利能力显著提升。
结论：饮料公司原材料价格上涨和利润下降几乎同步变化，且对毛利率冲击最大，持续时间较久，一般需要1年的时间才能自动修复至涨价前水平。饮料巨头如可乐公司并未明显提价，年公司毛销差增加4PCT，Q1-Q4销售费用率同比减少0.02PCT、0.15PCT、0.24PCT、0.03PCT，可见饮料巨头公司能通过控费方式应对成本压力。
啤酒
成本端影响
从成本构成来看，啤酒中包装物占比高达49%（预计玻璃瓶35%、铝罐约10%、纸箱5%），麦芽占比约14%。
提价传导复盘
根据国金食品饮料团队年11月5日报告《啤酒：提价复盘及空间测算，高端化进行时》测算，17年末至18年初，原材料、包材涨价带动吨成本变动大个位数到小双位数。以重庆啤酒为例，原材料通过招标采购的方式进行，上下半年各做一次。因此，我们判断，原材料采购成本变动多以半年为周期。从公司角度看，17H2和18H1、H2龙头吨成本上涨幅度普遍在中个位数到大个位数，青啤18Q3吨成本同比+9%，华润18H1/H2吨成本同比+9%/+11%。
复盘18年，淡季强势区域迎来集体提价潮。业内龙头多在淡季直接提价，时间集中在年12月至年5月，涨幅大多在5%上下，且通常开始于强势区域（如：青啤的山东、燕京的北京），提价品种涵盖中、低档产品。
从均价看，18Q2/Q3青啤吨收入提升幅度约6%/5%（还原可比口径），18H1/H2华润吨收入提升幅度为13%/11%，提价效果在报表端得以显现。
从销售费用率、毛利率等指标变化可以看出，提价逐步覆盖吨成本上涨，毛利率逐步回升；虽短期阶段性费用投放加大，但销售费率终将回归正常毛销差改善，啤酒提价较为成功。
股价表现复盘
提价公司股价与收入增速保持同步，提价前后青岛、华润、重啤、珠江等股价皆明显上涨，达到高点后于Q4起逐渐回落。
本轮提价预判
本轮提价多集中在9月-1月，提价幅度多在5-10%，且依旧起始于强势区域（如：青啤的山东、乌苏的疆内、华润的四川），提价品种覆盖中、高档产品。
20H2以来成本重拾升势，预计22H1吨成本压力或环比加重。20年5月，澳麦征收双反政策落地，大麦价格持续推高，现已超过18年的水平。纸箱、玻璃瓶等包材受上游原料成本上升的影响，维持上扬态势。从公司角度看，21Q1吨成本受益于规模效应而摊销，21Q2/Q3龙头吨成本上涨幅度为中个位数到大个位数，青啤Q2/Q3吨成本增速为6/7%，珠江Q3吨成本同比+12%，华润21H1吨成本变动4%。展望Q4及22H1，我们判断，吨成本压力或环比加重，主要系采购多在今年年底发生，原材料、包材成本仍高于年中；展望22H2，玻璃价格现已回落，大宗商品上游产能扩张降低涨价预期，预计吨成本压力将逐步缓解。
我们认为，此次提价的后续演绎路径有望类似于18年，龙头可能采取阶段性、适当的投入费用补贴来助推提价平稳落地，但一段时期后（18年为2-3个季度）销售费率将趋于正常，吨价上升幅度可覆盖吨成本上涨，毛销差重拾升势。
家电
成本端影响
家电行业原材料在营业成本占比接近85%，其中各级铜、钢、铝、塑料等为主要原材料。其余营业成本由制造费用（能源），人工工资等组成。
大宗物料价格上涨导致原材料价格飙升；公路运输监管趋严抬升运输成本；政府环保政策导致家电配件供应紧张。16Q1至17Q1，大宗物料的现货价格持续上涨。年1月至年2月现货铝价格上涨21.0%至1.37万元/吨；现货铜价格上涨34.6%至4.7万元/吨；钢材价格指数上涨82.3%。能源方面，年全年，动力煤期货合约结算价上涨.0%至元/吨。（报告来源：未来智库）
提价传导复盘
成本激增使得家电行业业绩承压，家电企业于Q4-Q1开启涨价潮，整体来看家电平均提价幅度为5%-10%。提价行为发生在原材料成本上涨3个季度后。
提价传导：分析提价企业单季度经营数据可得，家电企业在提价后下个季度，营收同比增速、毛销差就开始走好。以美的集团为例，16年底17年初提价，Q4-Q4单季度营收同比增幅分别为56.57%、55.41%、64.88%、60.74%、26.64%，高于前期水平；同时，毛销差也表现较好。年后家电企业营收同比虽增幅变小，但毛销差良好，经营压力明显减小。
股价表现
提价过程中，股价迅速拉升并小幅回落，后期随着业绩提升业内公司股票价格在Q1-Q4期间内持续保持增长并在年1月达到最高点。可以发现股价上涨与营收增长基本保持同步或延后一个月左右。
化妆品与日化
成本端影响
化妆品原料包括内容物及外包装：其中内容物成本占比3成（有皂粒油脂、表面活性剂、溶剂、营养药物添加剂等）、外包装成本占比7成。其中内容物原料成本中活性物、保湿剂、面膜布等在成本中占比较高。
回顾16-17年提价，成本端原材料价格上涨或为日化品涨价的主要动因。内容物材料方面，年1月棕榈仁油（皂粒油脂的原材料）价格涨至.3美元/公吨，同比上升%；甘油（保湿剂主要原料）价格自16年9月开始上涨，至年12月达到高点，累计涨幅%；油脂价格在年止跌，上涨1.7%。
其他材料方面，纸尿裤主要原料纸浆价格自年8月开始连续两轮上涨，年8月至年2月上涨25.3%，短暂横盘后又于年6月至同年11月上涨34.6%；主要包装材料ABS聚合物在在年累计上涨72%；浮法平板玻璃在Q2-Q4上涨32%。
投资分析
速冻食品：上游能源类价格传导到速冻原材料再传导到速冻食品价格的周期相对较长，但业绩对速冻原材料价格变动敏感。上一轮提价发生在原材料涨价四五个季度后，提价幅度并不能完全覆盖成本上涨。龙头公司如安井食品能在提价一段时间后压缩销售费用率，使得在成本端回落时，释放利润空间，股价也有较大涨幅。本轮提价反应相比上一轮迅速，目前成本端仍在高位，我们预计，报表端的改善仍将发生在原材料成本下降后的一个季度内。
调味品：调味品公司在上游原材料涨价后一个季度毛利率下行，三个季度左右提价，提价后毛利率迅速改善，整体毛销差在原材料企稳回落后较快好转，提价带来利润释放。上一轮龙头海天整体受损较小，提价后股价涨幅较大。本轮调味品提价较前次推后，结合原材料价格情况，预计毛利在Q4-Q1逐渐修复并提升。由于糖蜜目前涨价尚未结束，安琪酵母预计在Q2-Q3实现提价正效应。
乳制品：上一轮更多是包材、能源等价格上涨，二线乳企提价对业绩正贡献不大。本轮乳制品企业提价反应较上一轮快速。我们认为，目前原料奶价格相对平稳，包材价格虽尚处较高位置，但在目前健康意识大增下，白奶消费量有望较大幅度提升，乳企的折扣率和竞争有望下降，销售费用率有望压缩，原材料价格回落时，提价将使得优质乳制品企业释放更大业绩利润。预计原材料上涨带来的压力能在明年上半年逐渐缓解。
休闲食品：上一轮中洽洽提价后，营收增速和净利润增速快速上升，增幅较大；毛销差相对平稳；提价后的股价表现较好。本轮葵花籽价格仍处高位，洽洽针对瓜子系列提价，结合其品牌表现力及历史经验，我们预计毛利率将于Q4开始修复。（报告来源：未来智库）
饮料：饮料公司原材料价格上涨和利润下降几乎同步变化，且对毛利率冲击最大，持续时间较久，一般需要1年的时间才能修复至涨价前水平。饮料巨头主要通过控费方式应对成本压力，股价对提价亦不敏感。可乐两强本轮提价，结合他们的渠道、品牌能力以及控费能力，预计将获得利润传导释放。
啤酒：18年淡季强势区域迎来集体提价潮，提价逐步覆盖吨成本上涨，毛利率逐步回升；虽短期阶段性费用投放加大，但销售费率终将回归正常毛销差改善，啤酒提价较为成功。提价公司股价与收入增速保持同步。本轮提价多集中在9月-1月，依旧起始于强势区域。展望Q4及22H1，我们判断，吨成本压力或环比加重；22H2预计吨成本压力将逐步缓解。
家电：上一轮提价发生在原材料成本上涨3个季度后，提价幅度为5%-10%。家电企业在提价后下个季度，营收同比增速、毛销差就开始走好。提价过程中，股价迅速拉升并小幅回落，后期随业绩提升而上涨。本轮上游原材料加航运价格持续高企，家电利润受损明显。目前虽大宗商品价格与去年同期相比仍然较高，但20Q4动力煤、铜、铝、钢等主要原材料都已显现出回落态势；提价有望给Q4业绩增加动力，若价格传导周期不变，剪刀差带来的额外利润有望在22Q2逐步释放。
化妆品与日化：上一轮宝洁和联合利华于原材料价格上涨一年左右提价。毛销差开始回升时，宝洁表现较长的股价上涨。本轮国内化妆品龙头提价，随着产品力和品牌度的提升，加上产品线比巨头精简，提价后有望有较大弹性。
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