文：中金固收张继强

事件

我们在过去几周拜访了部分债券机构投资者并做交流，一些体会、感想记录如下。

评论

世界上有三件事最难：把自己的想法装到别人脑袋里，把别人的钱装到自己兜里（波段操作），爬上倒向自己的墙（信用踩雷）。当然，我们在路演中做的正是 件事，幸运的是也收获了不少同业的精彩看法。

虽然从业已经12年，算得上是卖方“老炮儿”，但在复杂格局面前仍深感到是新兵，就如开年 天的股市、债市、汇市表现，迎接投资者的既有新年的 缕阳光，也有暴跌的下马威。

如何应对不确定性是投资的永恒主题。可惜我们目前 确定的就是年将迎来“猴年马月”。市场较为普遍的预期仍是当前现状的线性外推，即美元强、大宗弱、债市有趋势、股市有结构机会。

其中，尤其极为一致的两个预期包括： 是信用风险增大，市场几乎没有分歧；第二是人民币贬值，唯程度有别。至于经济下行等已经是老生常谈，如此一致的预期之下，说明不少因素已经在价格中得以充分反映。

从机构动向来看，资产配置压力仍大，而供给侧改革加上山水等信用事件的频发导致风险偏好却在明显下行。此外，投资者均普遍感受到中国房子贵、股市贵，现在连债券大家也普遍觉得贵（至少不便宜）。

到底哪里出现了问题？除了必须要适应全球新常态低回报环境，但也难免引发所谓货币?超发?及汇率方面的讨论甚至争议。需要指出的是，在一个封闭市场，所谓的“贵”可以持续很长时间，更多是相对价值判断。但在日益开放市场环境下，放眼全球市场，却将面临堵与疏的挑战。

也有投资者不无玩笑式的感慨，“作为债券从业者，收益率都这么低了还没实现财务自由……以后可怎么办？”。对于卖方分析师，奢望不高，反而是日本、台湾低利率环境下，债券从业人员下岗、转业的小段子更具有警示作用。

零利率看似美好，其实是所有从业者的灾难。无论如何，收益率低了无疑会更难做，之前诸多操作模式也将随之改变，这将是年债券投资者不得不面对的痛点。

让我们还是先从路演中感受的机构动向讲起。

一、机构众生相：

1、银行理财：非标资产到期、规模诉求分化将倒逼理财收益率下降。

银行理财在过去几年堪称是主导资本市场资金流向的主要力量。当前银行理财面临的 问题仍是好资产难找，而杠杆操作等能力一般弱于委外机构。

债券收益率下行的过程中，理财收益率之所以下行缓慢得益于高息非标资产的支撑。但年前后投资的非标将陆续到期，将给资产端收益率带来非常大的压力，如果这种状况再持续半年，资产和负债端利差面临倒挂风险。

另一方面，在规模扩张诉求上，规模较大的银行理财继续扩张规模的动力明显减弱，但部分万亿以下的银行理财在其他业务难有突破背景下，对规模的诉求仍比较强。而竞争性的各种?宝?收益率已经在3%以下，一般存款利率更低，理财收益率更多取决于银行理财如何形成共识。

事实上，13年之前，理财收益率也不过在3-4%之间，或许13年之后的时段才是“非常态”。因此，年上半年如果债市收益率继续下行，非标集中到期，委外收益难超预期，我们有望看到理财收益率的继续明显下行。而不少理财机构表示期待加大净值型产品的比重，以减轻资产配臵压力和 收益要求。

除委外之外，理财也在







































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